L’oggetto della tesi è discutere il contributo della finanza comportamentale nei processi decisionali di investimento in condizioni di rischio e incertezza. La finanza comportamentale attribuisce alla psicologia e alle emozioni un ruolo chiave nelle decisioni degli operatori economici e finanziari e ne studia gli effetti sull’andamento dei mercati. In questo contesto la Finanza Comportamentale argomenta che i mercati finanziari sono popolati non solo da “persone razionali” (Econ) ma anche da investitori “normali” (Human) che agiscono in base a sentimenti ed emozioni.

Uno degli epifenomeni di questa condizione è il cosiddetto comportamento di gregge. Si parla di herding per descrivere situazioni in cui una moltitudine di individui effettua scelte analoghe, non per effetto di decisioni razionali individuali, né come risultato di decisioni concordate collettivamente bensì di pulsioni più istintive ed emotive. Talvolta questi comportamenti sono indotti, o quantomeno ingigantiti, da messaggi provenienti da organi di informazioni ritenuti, a torto o a ragione, particolarmente autorevoli.  

Un tipico esempio di comportamento imitativo può essere descritto come di seguito. Il Sig. Blu decide di cenare al ristorante A di cui ha letto revisioni entusiastiche. Quando egli arriva al ristorante scelto, il Sig. Blu nota che il ristorante A ha solamente pochi avventori mentre il ristorante B, poco vicino è pieno di clienti. Il Sig. Blu decide di ignorare le sue iniziali informazioni e mangiare al ristorante B. In un molto probabile scenario anche gli altri potenziali clienti che seguiranno adotteranno lo stesso comportamento del Sig. Blu. Ma se il primo cliente dispone di una informazioni sbagliata riguardo la bontà del ristorante B – che infatti si assume peggio del ristorante A – il risultato sara’ una pessima cena per tutti.

In un linguaggio più formale “ogni decision-maker nel prendere la sua decisione guarderà alle scelte fatte dagli altri attori. Le persone fanno quello che gli altri fanno invece di usare le informazioni di cui dispongono” (traduzione dell’Autore, Banerjee, 1992, p.797).

Esperimenti condotti nell’ambito dell psicologia sociale mostrano come gli individui in gruppo tendono a conformarsi all decisioni del gruppo stesso anche quando percepiscono che la decisione del gruppo è sbagliata. Originariamente descritto come “irrazionale e frutti degli istinti” da Gustave LeBon (1896), il comportamento imitativo è stato successivamente considerato come una manifestazione irrazionale del comportamento umano, ma piuttosto come necessità di conformarsi e, quindi, come una strategia razionale.

Riprendo l’esempio del Sig.Blu e della sua scelta riguardo a quale ristorante cenare, dato il gran numero di predecessori che hanno scelto il ristorante B piuttosto che A, il Sig. Blu è portato a credere che la scelta degli altri clienti riflette alcune informazioni rilevanti che loro hanno ma che lui non può confermare. In altre parole – sotto la condizione di informazioni imperfette – se il numero delle persone che compiono una scelta nella stessa direzione è elevata, allora le persone che seguono adotteranno un comportamento imitativo e le loro azioni non rifletteranno le proprie informazioni (Devenow and Welch, 1996).

Anche la relazione Principale-Agente può essere invocata per spiegare razionalmente il fenomeno del comportamento imitativo nei mercati finanziari. In particolare, per proteggere la propria reputazione, ad un manager di un fondo converrà conformasi a quello che gli altri fund managers fanno. Se la sua strategia si dimostra giusta egli verra’ considerato un buon manager, (Devenow and Welch, 1996), mentre se la decisione risulterà errata allora si giustificherà con il detto “Mal comune mezzo gaudio”. Come e’ stato brillantemente riassunto da Keynes, “it is better for reputation to fail conventionally than succeed unconventionally.” (Keynes, 1936 cited in Maio 2014, p.7).

L’assunto della finanza comportamentale si pone in antitesi con quello della Finanza Standard si fonda sull’assunto dell’Ipotesi del Mercato Efficiente (Efficient Market Hypothesis EMH) – un termine coniato da Eugene F. Fama[1] (1970) economista dell’Università di Chicago Booth School of Business. Un mercato è descritto come efficiente quando i prezzi riflettono tutte le informazioni storiche (‘weak EHM’), i prezzi includono tutte le informazioni disponibili (‘semi-strong efficiency’), e quando gli investitori non possono battere il mercato (‘strong efficiency’). In un linguaggio finanziario più formale “un mercato e’ efficiente quando dato l’insieme di informazioni θt e’ impossibile fare profitti economici a seguito di scambi basati sull’insieme di informazioni θt “(Jensen, 1978, p.96).

La doppia ipotesi che scaturisce dall’Ipotesi del Mercato Efficiente sostiene che non solo gli investitori hanno a disposizione tutte le informazioni e sono sentiment-free ma sono anche razionali nelle loro decisioni di investimento.

Nel commentare le due distinte componenti dell’Ipotesi del Mercato Efficiente Richard H. Thaler[2] ha introdotto le espressioni ‘The price is right’ and ‘No free lunch’ (2018). La componente ‘The price is right’ (‘semi-strong efficiency’) afferma che “ogni asset verra’ venduto per il sue valore intrinseco [e] il principio rimane valido sia per ogni singola azione che per il mercato nel suo insieme (traduzione dell’Autore, Thaler, 2016, p.206). Se per esempio la valutazione razionale della Boeing Company e’ di 192 miliardi di dollari, allora il mercato scambierà le sue azioni in modo che la capitalizzazione della Boeing Company sara’ di 192 miliardi di dollari. Sebbene la componente ‘The price is right’ non è osservabile (testabile) e rappresenta quindi una ipotesi, essa può essere testata nel caso particolare della violazione della Legge del Prezzo Unico. Law of One Price LOOP). La Legge del Prezzo unico afferma che “in un mercato efficiente [no frizioni, libera concorrenza, and flessibilità dei prezzi] lo stesso asset non può essere simultaneamente venduto su più mercati a prezzi diversi” (Traduzione dell’autore, Thaler, 2016, p.237). Se la LOOP rimane valida, non ci saranno possibilità di arbitraggio.

La componente ‘no-free-lunch’ (‘strong efficiency’) argomenta che “poiché i prezzi correnti delle azioni riflettono tutte le informazioni pubbliche, è impossibile prevedere il prezzo futuro delle azioni e fare profitti (traduzione dell’autore, Thaler, 2016, p.207). Si immagini una azione venduta per 20 USD e gli investitori sanno per certo che presto verrà venduta per 25 USD. Gli investitori potranno diventare incredibilmente ricchi comprando le azioni a 20 USD e rivenderle successivamente a 25 USD quando la previsione si avvererà. La componente ‘no-free-lunch’ afferma che poiché le informazioni che gli investitori usano sono pubbliche chi possiederà la nuova informazione adotterà’ la stessa strategia del primo investitore. La consequenza è che il prezzo dell’azione salterà immediatamente al prezzo di 25 USD (nuovo equilibrio di mercato) rendendo impossibile per gli investitori di battere il mercato.

L’Ipotesi dell’Efficienza del Mercato è una così elegante argomentazione che Jensen – professore alla University of Rochester – riconosce che “[…] non ci sono altre proposizioni in economia che hanno così solide verifiche empiriche come quelle a supporto dell’Ipotesi dell’Efficienza del Mercato” (traduzione dell’autore, Jensen, 1978, p.95).

Ipotesi della tesi

L’ipotesi di questa tesi verificata empiricamente – usando il modello econometrico di Christie and Huang (1995) e la regressioni lineare di Chang, Cheng and Khorana (2000) – é dimostrare se gli investitori nelle borse di Shanghai e Shenzhen esibiscono comportamenti da gregge tendono ad ignorare le loro informazioni e come conseguenza i valori delle singole azioni tendono a concentrarsi intorno al ritorno del mercato considerato nel suo insieme. Di fatto la domanda centrale cui la tesi cerca di rispondere è’: gli investitori nei mercati finanziari esibiscono comportamenti imitativi irrazionali come nel caso del Sig. Blu e sistematicamente sottostimano o semplicemente decidono di ignorare le informazioni di cui dispongono? Thaler and Sunstein (2008) non hanno dubbi al riguardo; “People’s investment decision are often influenced by the investment decisions of their friends and neighbors. Sometimes it is rational to follow what others have done, but not always, and when investors travel in herd, they can get into serious trouble” (Thaler and Sunstein, 2008, p.65).

Metodo

I dati impiegati per la stesura di questa tesi comprendono le performance delle A-Share delle borse di Shanghai e Shenzhen durante il periodo Gennaio 2011 – Dicembre 2016. Il periodo è stato scelto perché copre il crollo delle borse asiatiche avvenuto nel 2015 e si vuole focalizzarsi sulle conseguenze di questo evento sulle decisioni di investimento adottate dagli investitori  in condizioni di rischio e incertezza.

Conclusioni

Sorprendentemente i risultati empirici mostrano una assenza di comportamenti di imitativi nelle scelte di investimento validando, quindi, le previsioni della Finanza Standard la quale prevede che ad un incremento del ritorno del mercato, corrisponde una maggiore dispersione delle singole azioni e non il contrario. Questa conclusione è notevole perché implica che per ridurre i rischi di investimento, gli investitori a Shanghai e Shenzhen possono efficacemente ridurre i rischi idiosincratici attraverso una strategia di diversificazione del portfafoglio.

 

[1] Eugene F. Fama is a 2013 Nobel laureate recipient in economic sciences – together with Hansen and Shiller – for his empirical analysis of asset prices. He is recognized as the father of Modern Standard Finance.

[2] Richard H. Thaler – a University of Chicago Booth School of Business – has been awarded by the Committee for the Prize in Economic Science in Memory of Alfred Nobel with the Nobel Prize in Economic Sciences for his contribution to behavioral economics (Nobelprize.org., 2017)

[3] Jensen, M. (1978) ‘Some anomalous evidence regarding market efficiency’

 

* Andrea Palleschi:  dopo la laurea in Scienze Politiche e in Sociologia si trasferisce in Cina nel 2006. Familiarizza con il paese alla Scuola Superiore di Studi Universitari Sant’Anna di Pisa e perfeziona la lingua alla Chogqing University. Lavora in una società di consulenza strategica e dal 2012 è General Manager di un’azienda italiana della manifattura a Shanghai.

** Tesi discussa presso l’Università di Liverpool A.A. 2017-18,  Master of Business Administration (MBA).

Titolo originale: “Herd in Chinese Stock Market: A Behavioral Finance Perspective”.

Relatore : Michail Koubouros